嘉宾：胡 嘉

胡嘉：上海德鼎投资首席策略分析师。金融会计学专业学士、应用金融学证券分析方向硕士，目前研究领域为宏观经济、行业及上市公司研究。证券行业从业时间达九年, 先后在南方证券上海经纪业务总部、研究咨询总部、南方证券研究所工作。曾被公司委派自营操盘三只个股。曾是ST湘中意(现湖南投资)、深康佳的资产重组项目负责人；是西安高新收购沪昌特钢项目策划人之一。定期在《中国证券报》、《上海证券报》、《证券时报》 、《证券市场周刊》 、《证券市场研究—金周刊》、《上海国资》、《上海金融报》，《了望东方周刊》等权威的金融证券类报刊上发表大型专栏研究文章。

自2005年9月正式参加《华西都市报》的《全国十大王牌分析师周末荐股》栏目以来，取得优异战绩，截止到11月3日两个月不到的时间里，一共取得过：一次“周冠军”、四次“周亚军”和三次“周季军”的称号！，实战能力颇强。目前为“第一财经”频率电视台及电台三个股市评论节目的定期特约嘉宾。

中金在线的各位网友大家好，今天备受市场关注的权证创设机制快速启动，10家创新试点类券商创设的总额为11.27亿份的武钢认沽权证迅速亮相，且可在二级市场上销售。在如此短的时间，武钢认沽权证由原来的4.74亿份增至其原有的4倍。此前德鼎投资分析师胡嘉在“大扩容，武钢认沽权证将暴跌”中提出了“如日中天的权证28日将遭遇重挫”。果不其然，今日武钢认沽权证开盘后便牢牢地被封在了跌停。今天我们访谈室就请来了胡嘉先生，让他给我们谈谈创投机制下该如何操作武钢的权证？武钢权证的合理的价格又是多少以及在各个跌停区间的价格预测以及操作的策略。

主持人：胡嘉先生你好，我们今天最重点的是关注武钢权证在创投机制下该如何更理性的看待。

胡嘉：此前我曾说过“如日中天的权证将在创投机制实施后遭遇重挫”，今天市场应验了我的这个观点。那么，创投将在多大程度上影响我们的市场，我们也作了充分的研究，很高兴能在这里与大家分享。

主持人：在此先谢谢胡嘉老师，此前市场预期最早也要等到29日才能推出创设权证，对于创投机制于今天提前驱动，你是如何看待的呢？

胡嘉：我认为这在一定程度上表明了管理层对武钢权证热潮的降温之情已“急不可待”为什么这么说呢？让我们从2005年11月22日上交所发布的关于证券公司创设武钢权证有关事项通知来看(我们仅关注几天值得投资者关注的通知)：

1、             创设人创设的权证应与武钢认购权证或武钢认沽权证相同，并使用同一交易代码和行权代码。

2、             创设人向本所申请创设权证的，应提供中国结算上海分公司出具的其已提供行权履约担保的证明。本所经审核同意，通知中国结算上海分公司在权证创设专用帐户生成次日可交易的权证。

3、             权证创设后，创设人可向本所申请注销权证。本所经审核同意，通知中国结算上海分公司于当日注销权证，次日解除对相应股票或资金的锁定。

4、             创设人每日申请创设或注销权证均不得超过1次，每次创设或注销数量均不低于100万份。

5、             权证行权时，创设人先于武钢集团履行义务。同一权证创设人超过1名的，各创设人按照“后创设先被行权”的顺序履行义务。

从第二点可以看出，虽然是28日正式实施权证创设机制，但由于这之前还需要向交易所提供中登公司出具的行权履约担保证明，然后再经交易所审核之后于次日生成可交易的创设权证。今日上市的武钢JTP1属于“早产”。最直接的一个后果就是使得上周五围盘强行拉抬的游资深度被套，我们估计大约有五亿元的资金被套。这些资金规模与增加的11.27亿份权证相比，自救能力和反弹动能均非常有限。

主持人:约莫5个亿的资金被套,市场怨声载道,那么你认为创投机制实施后对市场造成的最直接的影响是什么呢?

胡嘉: 创设机制的纠偏作用短期内可能会被市场过度放大(矫枉过正)，特别是武钢JTP1的市场交易价格可能会在某段时间内低于理论价格，甚至是其内在价值，该时点不失为投资者介入的好时机。

主持人：那么你们是否测算过权证的理论价格呢？在什么样的情况下权证的市场容量才保持相对的稳定呢？

胡嘉：是的，我们测算了在供求均衡条件下的权证均衡价格，原理是创设权证无利可图背景下权证的市场容量才能保持相对的稳定。

首先让我们先来看看武钢JTB1和武钢JTP1的理论价格：如以武钢权证上市首日开盘定价53%隐含波动率为准，2.25%的无风险利率、G武钢今日2.78元收盘价和0.9844年剩余期计算，武钢JTB1和武钢JTP1的理论价格分别是0.555元和0.756元；如以G武钢历史波动率36.09%为准，武钢JTB1和武钢JTP1的理论价格分别是0.371元和0.571元。

主持人：但是市场环境下的表现似乎与此不太相符？

胡嘉：的确存在这样的情况，从 28日宝钢TJB1来看武钢的估值标准是以宝钢JTB1为标准而非理论模型。11月28日宝钢JTB1的收盘价1.613元为准，其隐含波动率高达131.66%，是历史波动率28.10%的4.69倍。如果将此数值作为武钢JTB1隐含波动率，通过B-S模型计算，武钢JTB1的价格是1.338元，接近与今日1.368元的收盘价格。所以短期来看，在武钢JTB1创设机制正式生效之前的价格仍将追随宝钢JTB1的走势。

主持人：你提到说“在武钢JTB1创设机制正式生效之前的价格仍将追随宝钢JTB1的走势”也就是意味着创设机制实施的前后武钢权证测算的价格是不一样的？

胡嘉：是的，为此我们德鼎投资也专门测算了在创设机制全面启动下的武钢JTB1与武钢JTP1的均衡价格。另外我们还提出了最新的价格区间以及对应的策略，操作水平较高的激进型投资者可作为参考。

首先让我们先了解现时创设武钢JTB1的静态收益率

附表一、目前创设一份武钢JTB1的收益率

其中：一份认购权证的创设成本为现价买入一股G武钢股份所需的现金减去认购权证价格即(S₁—W_C)；一份认购权证的未来收益贴现为：一股G武钢股份的到期价格加上其分红收益的贴现即(S₂+0.30*0.90)/(1+R)。

假设通过创设权证增加权证供应量来牵引权证价格理性回归，也就是在创设权证状态下已无利可图，创设净收益为零也即未来收益贴现等于创设成本，(S₁—W_C)等于(S₂+0.30*0.90)/(1+R)，以此作为权证的供求合理价格。

用以上数据代入：若2.90元的认购成本保持不变，武钢JTB1价格应为0.561元，此为武钢JTB1的供求均衡价格，创设权证无利可图；若1.368元是长期价格，那么只要G武钢的购入成本低于3.71元，创设权证就有利可图。

现时创设武钢JTP1的静态收益率(到期行权)

      附表二、目前创设一份JTP1创设的收益率(到期行权)

其中：一份认沽权证的创设成本为：期初一份认沽行权价的年资金成本加分红调整后的到期行权价〈新行权价格＝原行权价格×(标的股票除息价／除息前一日标的股票收盘价)〉之和，再贴现。即是(P*R+0.88P)/(1+R)。

认沽权证的创设收益为：认沽权证价格加G武钢到期价格贴现。即W_P+(S₂/(1+R))。

(P*R+0.88P)/(1+R)等于W_P+(S₂/(1+R))，可以此作为权证的供求合理价格。从此看出，创设认沽权证的净收益率与现在的G武钢股价无关，而只与资金成本(年期望收益率)，到期股价等变量相关。用以上数据代入：若5.58%的年期望收益率不变、1.498元是长期价格，那么只要G武钢一年后的股价不低于1.34元，目前创设权证就有利可图。若G武钢到期价格为2.2元，武钢JTP1价格应为0.682元，此为武钢JTP1的供求均衡价格，创设权证无利可图。

主持人：在对创设的武钢权证收益率所做的测算让我们能够更好的把握一个投资的时机，那么你认为该如何把握呢？

胡嘉：在前面的测算中我们知道武钢JTP1目前的内在价值约为0.881元<(3.13-2.20)/1.0558>，也就是说，在创设机制下武钢JTP1的均衡价格要低与其内在价值，实际上是起到了“矫枉过正”的作用，因此，我们认为，当武钢JTP1受到创设机制的冲击，若其价格一旦跌破0.90元，则有非常好的投资价值，而此时，由于权证创设仍有7.90%左右的利润，所以创设人会保持一定的增量供应，预计，今后武钢JTP1将成为供求双方均衡制约的投资品种。价格区间长期保持在0.80—0.95元区间。

资料来源：德鼎投资权证定价模型，假设G武钢的股价格运行区间在2.75元—2.84元之间。 

主持人：非常感谢胡嘉先生为我们所做的精彩的关于武钢权证的剖析，中金在线名家访谈，深度体现价值，谢谢网友们的大力支持，您所关注的就是我们所关注的，欢迎致邮：yuhm@ecai.net.cn