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谁是股权分置改革的最大受益者？
2005年09月21日 10:31 中金在线
孙成钢：复旦大学产业经济学博士，国内著名的证券投资分析家，出任财经杂志《投资有道》 MONEY JOURNAL主编，担任《时代人物》周报的首席财经顾问。2005年4月，首先发起《2005大熊市的终结》的专题文章，写于黎明前最黑暗的时期，敢为人先，2005年5月发表中国股市牛市论第二篇：《大牛市即将来临》引起了媒体的强烈关注，2005年6月发表牛市系列漫谈之三《大牛市为什么上涨》，此文发在大盘创下历史性新低的998点之时，引起媒体的强烈反响，6月8日中国股市一根标志性的长阳，验证着牛市的发端，自此孙氏牛市论广为流传，孙成钢的名字在此深深的印在股民心中。
徐胜治：资深投资分析专家，现任大摩投资咨询公司常务副总经理兼首席证券分析师。早年从事投资项目综合策划与方案设计工作，在投资分析尤其证券市场分析方面有着深厚的理论基础和丰富的资金运作经验。长期以来致力于证券市场运行规律尤其是投资者行为特征的研究，注重操作理念，崇尚实战思维。
随着股改由试点阶段转入重点推进阶段，证券市场本身也开始成为资源配置的基础力量,从而使市场力量能够真正发挥作用,即所说的"还证券市场以本色"。进一步推动这个转折,需要我们按照证监会、国资委、财政部、央行和商务部联合发布的"22条"提出的"股权分置改革的指导思想",不断深化认识,积极稳妥地推进股权分置改革。但是有一部分人存在着“国有大股东以送股方式向流通股东支付对价是否是国有资产流失”的疑问，这是一个迫切的问题，如果不能很好的处理对于股权分置的顺利进行有着相当大的影响。今天我们请来了国内著名的证券市场专家孙成钢先生和大摩投资咨询公司首席证券分析师徐胜治先生来谈谈他们的看法。
主持人：孙成钢先生、徐胜治先生您们好，今天我们的话题主要是围绕“国有大股东以送股的方式支付对价是不是国有资产的流失”。首先感谢您们在百忙之中抽空参与我们的访谈，那我们就开始吧。
徐胜治：好的，首先要想讨论国有资产以送股的方式支付对价是不是国有资产的流失这个问题，我们必须先要明确什么是国有资产的流失呢？所谓的国有资产流失指的是由于经营不善、财政性蚕食或者是无形资产、土地不入账等造成的流失才称其为国有资产的流失。股改是什么？是由五部委联合推出的，国资委是包括在五部委里面，其本身掌握了股改的主导权，在这样的情况下谈国有资产流失我认为是不太合适的；看现在具体的股改方案就说送股是国资流失，也有可能呀，你如果把家底送光了当然是流失了，这就有了一个限度，你要用多少的代价来换取流通权？吃亏还是占便宜，这个是要用数据来说话的。
孙成钢：我认为在送股的过程中没有使得国有资产受到损害，因为我们都知道，一个资本品如果它不能流通的话它的价值就是一定的了，以送股的方式换取所持有股票流通权同时也使得它本身具备流通的价值，这种流通价值上市后是可以增加的。在经济规律上有这么一个观点：具备了流通性的资本品其本身的价值才能够得到充分的体现，法人股和国家股支付了对价给流通股股东，换取了流通的权利，这样看起来好像是送出去了一定的利益，但是我们也应该看到的是同时股票获取了一定的流通权利。
我们来举个例子，比如说香港的仙股，他们几天甚至一两个月都没有一个交易，在这种情况下它的价格一定是不景气的。但是反过来一些好的股票不如恒生成份指数33，他们每天的交易量相当的大，他们的定价基准肯定是要高很多，也就是说在流通的过程中他们本身的价值也得到了提升。
主持人：在认识了什么是国有资产流失和送股的实质意义之后，下面我们来看看为什么法人股以及国有股在获取流通权的时候要支付对价给非流通股股东呢？
孙成钢：为什么要支付对价？这个问题问得非常的好。我们做一件事情都是要有道理的。可是这些道理往往又会被理解偏了，支付对价这个问题涉及到股权分置改革的理论基础。我们要支付对价给流通股是论证了供求关系影响到价格这个基本的规律，经济学家理论学家都是懂得的，但是很多人却看不到这一点。在目前的股市上法人股以及国家股不流通已经形成了一种价格。现在你要把原先不流通的现在要流通了，就面临着一个问题，就是我们上面提到的供求关系影响价格的基本规律，价格肯定是有一定的调整的，另外你原来承诺作废了，这个也是需要一定的补偿的。而作为一个负责任的大的公司，你在实现流通的时候就不能够损害我们原有股东的利益，如果你对原来的股东有损害的话你就需要给予一定的补偿，这种补偿就是我们说的对价，所以从这个理论基础上来看，所谓的对价不是给流通股股东的利益，而是补偿他由于全流通而带来的损失，换言之这个对价对流通股股东不带来利润的增加，而只是利润的平衡。
徐胜治：之所以要支付对价是因为他需要交换流通权。原先的结构下非流通股高溢价但是不流通，这是一个既定的局面，现在你要改成全流通了，那肯定有收益的一方跟受损的一方，作为一个交换，受益的一方当然是要向受损的一方支付对价。
主持人：向流通股股东支付一定的对价能够多大程度上弥补他们的损失呢？
孙成钢：正如我前面说的他们没有获得超额的利益，对价只是对其损失的一定的补偿。并没有实质上利益的增加，这个是一点。
另外我认为流通股股东在这里面有着潜在的收益，由于支付了一定的对价法人股、国家股具备了上市流通的权利，这样的一个结果就是上市公司大股东的利益取向就与社会公众股股东的利益是一致的，他们的利益跟股价也是息息相关的，会更多的关注股价。那么大股东非法侵占公司利益的现象就会逐渐减少甚至消失，这从一定角度上来看，流通股股东由此带来的一定的收益。
主持人：那么对于非流通股股东呢？支付对价于他们而言又意味着什么呢？
徐胜治：我想对于非流通股股东的利益那可是多着呢？比如说流通后变现资产的变现能力将大幅提高，财务上可以更灵活的处理；还有就是估值的方式也变了，不流通是以定资产的估值，在全流通的情况下是根据市值估值。以现在财富衡量的标准来看，以市值来估值可以说财富是大大的增值了。
孙成钢：原先的时候非流通股股东的股票想获得利益就只能通过抵押获得一笔贷款，但是额度也是比较的少。获得流通权以后他需要资金的时候可以将其股票变成现金，即使不变现而拿去银行抵押也都按照市场价格来定价，肯定贷款的额度会比较的高，对于非流通股股东而言这是一部分的利益。
另外我们当初做过一个比较分析，假设所有的法人股股东都按照10送10的比例来支付对价，那么法人股流通的市值也要比它按照净资产的值计算要高3%，更何况现在是以一个平均是10送3这个比例上，总的值是大大的提升了。我没有详细的去算，但是我估计，就是按照10送3这个比例来算的话这个法人股以及国家股总市值会比其按照净资产的市值至少高出40%这样。
主持人：在解决股权分置改革的过程中非流通股股东的资产获得了相当大的价值提升，而流通股股东则更多的只能寻求获取损失的补偿，那么我们能不能这样理解，法人股、国家股是此次股权分置改革的大赢家呢？
孙成钢：我认为此次股权分置改革最大的获益者应该是国有股和法人股，为什么呢？我们可以从以下几个方面加以阐述：首先他们的股票获取流通权后比它按照净资产值来计算要高得多；股票资产得到有效的盘活了，通过盘活的资产进行在融资、贷款以及其他的一些收购兼并，使国有资产实现资本化,最终将拓展国有资产的管理空间,并在资本化的平台上,使公有制与市场经济实现高效的融合。但是我想会是一个共赢得局面，至少现在非流通股股东与流通股股东让到了同一条起跑线上了。
徐胜治：最大的收益方当然是国资委了，10送3股这个市场默认标准是如何形成的？这是一种既成事实的延续。为什么试点试出来的是这个结果？至少从非流通股东的角度普遍默认了这个结果？剔除只在境外未在境内上市的公司，目前A股市场的非流通股与A股比例大致就在61/39到62/38之间。这说明目前市场中10送3的默认标准不是偶然形成的，而是非流通股东的股权意志造就的。从市场平均水平来看，如果非流通股东既想在股改后保持绝对控股权地位，又想在此基础上尽可能的支付对价换取流通权，那么平均送股标准已经确定，那就是10送3股。而市场实际发生的情况就是这样。很明显，以国资委为代表的非流通股权没有散失控股权，取得了流通权，这应该算是一个非常大的增值了。因为股改如果从历史成本来看，非流通股股东投入的历史成本要远远低于流通股股东，所以他们要取得流通权既没有失去控制权，也取得了流通权，根本就不国有资产流失的问题，恰恰相反的而是实现了一个增值的过程，我想这应该是国资委漂亮的一战。
主持人：支付对价换取法人股以及国家股的流通权，非流通股的股东是此次股权分置改革的最大获益者，流通股股东对于所取得的对价只是平衡其损失而非意外的收益。在股权分置改革过程中流通股股东与非流通股股东必须更好的协商，实现最大程度的利益均衡，促进股权分置改革的顺利进行。今天的访谈就先到此为止，非常感谢两位嘉宾的参与。
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