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股权分置改革以什么论成败
2005年07月28日 10:54 中金在线
李顺合
李顺合：经济学硕士，高级研究员，现任上海德鼎投资咨询有限公司产品总监，负责德鼎投资《大浪潮》、《大算盘》产品的设计和推广工作。证券从业经验6年，具有大资金运作经验。目前主要研究方向是基金行业，多次在《文汇报》、《新闻晨报》、《上海证券报》、《证券市场研究—金周刊》等权威的金融证券类媒体上发表分析文章。
证监会研究中心主任李青原同志“新老划断界限已定，不以股改论成败”的讲话见诸报章及网络，她提出“两三百家公司股改推出后，只要市值完成60%即可实行新老划断”。引起了各方的强烈关注，究竟该不该以股价论成败，改革成功的标准又是什么呢？新老划断什么时候事实比较的合理？在股权分置改革进入投票阶段的时候我们应该注意些什么呢？今天我们请来了上海德鼎投资咨询有限公司的产品总监李顺合先生来与我们共同探讨今天的话题，李顺合先生证券从业经验丰富，在众多证券金融类媒体上都发表过文章。
主持人：您好李先生，很高兴今天走进我们的访谈栏目。股权分置改革开展的近三个月里，可谓是几家欢喜几家愁，请您跟我们谈谈您对于股权分置改革的看法？
李顺合：好的，我认为股权分置改革是旨在解决目前我国股市中非流通股和流通股定价机制扭曲的制度性缺陷、改善股市创造资本和优化资源配置的基础功能衰减现状的重大举措，是我国目前资本市场面临的一场艰巨的革命进程。由于股权分置改革是一次大刀阔斧解决我国证券市场制度性障碍的措施，此项改革的推行没有固有的模式可循或经验可借鉴，基本上是以“摸着石头过河”的改革思路来推行，从目前管理层的态度来看，其只能成功不能失败，且没有退路。此外考虑到目前证券市场的现状，我认为其后续将引发多重利益群体的相互博弈，不确定性将明显增加，这也预示着该项改革将是会一个充满挑战的历程。
主持人：作为证券市场发展具有里程碑意义的股权分置改革没有退路，只许成功准能失败，判断此次改革成功与失败的标准又是什么呢？
李顺合：判断一项改革的成功与否关键在于其是否能够达到改革设计者所设想的预定目标。就股权分置改革来看，其成功与否的判断标准有如下两点：(1)微观层面上，要达到证券市场所有参与者形成利益集合体“帕累托最优”状态下的多赢局面，有一方处于输家，将在很大程度上影响到股权分置改革的成效，也极易形成阻碍该项改革顺利进行的干扰性因素涌现；(2)宏观层面上，要尽可能使股市的资源配置机制发挥最优化功效、融资筹资渠道畅通、投资者信心增强、上市公司的治理能力和诚信水平大幅提升等先前存在的制度性障碍得以清除，没有这个效果，该项改革也就也脱离了管理层积极坚定推行该项改革的本意。
主持人：那么在该项改革的过程中是不是以此为标准来很好的落实推进此项改革的本意呢？为什么？
李顺合：由于市场对新兴事物的认识需要个过程，尤其是在缺乏统一的价值评估体系和具有示范性的样板情况下，即便是管理层出台了相关配套措施，也会在不同的利益群体中引发强烈反映，导致市场出现非理性波动，总起来看目前股权分置的精神还没有得到较好地落实。
首先看上市公司，部分公司的大股东还是没有改变先前较为“吝啬”的心态，对流通股股东的投资在上市公司发展过程中的积极作用没有给予高度重视，部分公司的补偿力度显得微弱，股权分置方案的出台也必然会遭到流通股股东坚决投否决票；
其次是流通股股东对非流通股股东补偿的期望过高，而且还没有摆脱先前单纯从股价的波动中获得短线收益的投资思路，并没有真正从投资于上市公司以获取中长线收益的角度来对待自己的投资，市场股价的波动也在所难免，进而影响到了看好股权分置的投资者的参与力度；
再者是我国证券市场的信息不对称的现状还是没有改善，寻租行为没有得到有效遏制，不排除大股东与保荐机构甚至部分主力资金的合谋行为的可能性，使流通股股东继续扮演弱势群体的角色，也阻碍了流通股股东配合股权分置改革的积极性。
主持人：股权分置改革试点工作进展中，新老划断一直是市场关注的敏感点，这个问题对于整个市场的改革有什么影响？
李顺合：新老划断是一个必须要解决的问题，且就目前来看，已经是迫在眉睫的事情，必须要尽快实施，否则其将给证券市场带来较大的负面影响：(1)不至于因为股权分置改革而阻碍了证券市场优化资源配置的基础性功能发挥效用，毕竟股权分置改革是在纠正先前的制度性缺陷，但还不能因为这个阶段性的任务而荒废了证券市场的长期融资功能，新老划断一天不解决， 证券市场就会出现“因小失大”、“拣了芝麻丢了西瓜”的尴尬；(2)新老划断形成的市场定价机制有助于投资者认真审视股权分置改革的真正意义，不至于盲目参与，且如果资金在二级市场的频繁进出也会导致市场的大幅波动，这也偏离了管理层推进股权分置改革时要切实保护证券市场稳定的目标；(3)新老划断将给市场带来了明确的上市公司价值判别标准，这也会使投资者有一个明确的参与预期，不至于盲目地对上市公司设计的股权分置方案形成较大的非理性阻挠，只要投资者对自己的投资行为作为较为合理的决策，就有助于烫平市场股价的非理性波动。
主持人：您认为新老划断什么时候实施比较的合适?为什么？
李顺合：我认为新老划断应该尽快实施，不宜无限期地拖下去，需要尽快推出全流通新股上市交易以测试市场的反应情况，这也有利于今后股权分置改革避开不必要的弯路，促使股权分置改革尽可能以最小的成本来达到目标。
因为目前的市场之所以对股权分置不是很感兴趣，且有较多的投资者认为是一种扩容利空，其根源就在于：投资者对相关个股全流通前后的股价波动和演化趋势没有一个明确的可参照标准，尤其是获得流通权后的大股东在二级市场的抛售或吸纳股票将给市场带来的影响也是投资者最为关注的，没有预期而只有不确定性自然使部分投资者采取“用脚投票”的方式来应对，股权分置改革的难度或成本将无形中增加。一旦新老划断，市场有了明朗化的预期，对股权分置改革的阻挠也会相应减少，改革的成本也就相应降低。
主持人：在新老划断具体的实施中需要考虑些什么因素呢？
李顺合：虽然说新老划断需要尽快，但也不能盲目进行，如果市场还缺乏承受这一措施推进的必要条件，也会引发市场的非理性波动，因而需要权衡多方面的因素，并选择相对合适的时机推出。最终实施新老划断，必须要具备一定的市场条件和相对稳定的定价环境，具体来说，我认为应该注意如下几点：(1)市场资金的供给状况是否充裕；(2)市场是否已经对新老划断试点股的推行有较佳的心理承受力；(3)有没有相对较多可用于市场定价的“标准股”，目前已经全流通的个股(如方正科技、飞乐音响等)和已经实施了股权分置试点后的个股(如G三一、G金牛)的股价表现情况是可以作为相对定价参照物；(4)选择合适的样板股来实施新老划断，就目前情况来看，中小企业板块是最有希望率先推出的。
主持人：新老划断的实施要综合的权衡市场的条件和稳定的竞价环境，具体的从四个方面加以阐述，那么您认为哪个因素最为关键？为什么？
李顺合：我选择新老划断时机最关键的一点是市场资金的供给状况，这也是能在很大程度上影响新老划断推行能否成功。原因在于：资金供给状况是股市能否活跃的最主要因素，而如果管理层选择在资金供给相对缺乏的情况下推出新老划断，其也不会得到市场资金的积极参与，不利于新老划断试点股形成良好的市场示范效用，也极有可能给市场以误导，进而也会影响到股权分置改革的进程。就近期管理层鼓励资金入市来看，其也是为新老划断做充分的准备，免得出现因为资金青黄不接而导致新老划断半途而废，进而对股权分置改革带来较多负面影响。
主持人：李青原提出“两三百家公司股改推出后，只要市值完成60%即可实行新老划断”。您是怎么理解的？对市场会产生怎样的暗示？
李顺合：我认为李主任提出的看法体现出一种非常稳健的改革思路，毕竟新老划断在很大意义上是决定了一个新股发行全流通的时代到来，因而必须要选择合适的时机推出。从其言谈中，给市场以如下的暗示：(1)股权分置股将可能大面积铺开，在市场没有足够的定价参照标准之前，是不会推出新老划断的，新老划断必须要谨慎选择推出时机，而不是单纯下发指令就能进行的；(2)股权分置股今后可能会更多地趋向于大盘蓝筹股，按照目前市场上1300多家个股总市值来看，如果要满足两三百家个股的市值就达到60％，非大盘股莫属；(3)新老划断试点的推出可能需要一段较长的时间，就已经在实施股权分置方案的公司推进速度来看，一般需要2-3个月时间才真正实现了全流通，即便是后续加快进度或者是增加股改的公司数量，估计也可能再需要2个月以上的时间，也就是说，不出意外，10月份后管理层才能考虑实施新老划断。
主持人：那么在这样的情况下投资者应该怎样更理智的对待股权分置改革？
李顺合：股权分置是一项“开弓没有回头箭”的改革举措，管理层也是在坚决地推进，这是不可逆的大趋势。从投资者的角度来说，应该冷静地正视这个问题，采取理智的态度对待，毕竟股权分置改革有助于扭转目前的流通股股东处于弱势的不利局面，也有助于通过市场化的股份定价模式改善上市公司的诚信低下的现状，更能让投资者的投资在降低风险的基础上获取相对可预期的收益，积极意义显著。
我认为在这种不可逆的背景下，投资者应该尽快树立维权意识、谈判意识、利益分享意识、理性投资意识，这是理智的应对策略。具体如下：(1)维权意识。这是希望投资者应该注意充分使用自己的股东权利，尤其是对上市公司股权分置方案的表决中，应该积极地参与，投上自己神圣的一票；(2)谈判意识，一旦投资者对股权分置方案不满意，需尽量避免情绪化地抵触，要尽可能采取协商、探索的合作态度来修订方案，进而促进股权分置的顺利进行；(3)理性投资意识。理性投资的要点是从投资于公司的层面来计划资金的投向，进而从上市公司的中长期发展中获取相应的投资收益，因而需要投资者对股权分置股的投资时，要注意尽可能摒弃先前的短线投机性的赢利模式，这也是时代发展的必然要求。
主持人：管理层积极坚定推行股权分置改革的本意要尽可能使股市的资源配置机制发挥最优化功效、融资筹资渠道畅通、投资者信心增强、上市公司的治理能力和诚信水平大幅提升，清除先前存在的制度性障碍。投资者应该尽快树立维权意识、谈判意识、利益分享意识、理性投资意识，这也是时代发展的必然要求。再次感谢李先生参与这一期的访谈。
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